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鎢：戰(zhàn)略性資源，價(jià)格穩(wěn)定

鎢是全球重要的戰(zhàn)略資源

鎢性能優(yōu)越，應(yīng)用廣泛。鎢是一種分布較廣泛的元素，幾乎遍見(jiàn)于各類巖石中，但 含量較低。鎢在地殼中的含量為0.001%。鎢具有優(yōu)良的物理化學(xué)性能，包括高熔 點(diǎn)、高密度、高強(qiáng)度，以及良好的導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性，使其無(wú)論作為合金元素添加劑， 作為功能、結(jié)構(gòu)材料，還是化工原料，都具有不可或缺、關(guān)鍵性的作用，其制品被 廣泛應(yīng)用于民用、工業(yè)、軍工和高新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。

鎢是全球重要的戰(zhàn)略資源。鎢是一種稀有的國(guó)家重要戰(zhàn)略資源，號(hào)稱“工業(yè)的牙 齒”，廣泛應(yīng)用于工程機(jī)械、金屬切削機(jī)床、汽車制造、電子信息、航天軍工等領(lǐng)域，由于鎢的稀缺性和不可替代性，目前被世界各國(guó)列為重要戰(zhàn)略金屬，被譽(yù)為 “高端制造的脊梁“。

鎢主要以黑鎢礦和白鎢礦的形式存在。目前具備經(jīng)濟(jì)開(kāi)采價(jià)值的鎢礦石主要為黑鎢 礦和白鎢礦。我國(guó)鎢礦品位低，成分復(fù)雜，白鎢礦富礦少，品位低，占68.7%；黑 鎢礦富礦多，品位高，占20.9%，混合型黑白鎢混合礦與其他礦物共伴生，成分復(fù) 雜難選難冶，占10.4%。隨著百年持續(xù)開(kāi)采，黑鎢礦資源日趨枯竭，品位低、回收 成本高的白鎢礦逐步取代黑鎢礦成為主要的鎢礦開(kāi)采礦種。

鎢產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中在上游和下游

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中于上游資源和下游加工端。從產(chǎn)業(yè)鏈看，鎢資源主要分為黑鎢精礦和白鎢精礦，冶煉環(huán)節(jié)為仲鎢 酸銨(APT)，中間產(chǎn)品主要有鎢粉、碳化鎢粉等，下游產(chǎn)品主要為硬質(zhì)合金，其次為鎢絲、鎢化工、鎢特鋼等。 鎢產(chǎn)業(yè)鏈整體附加值呈微笑曲線，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)集中于上游鎢礦采選和下游深加工產(chǎn)品，冶煉及粉末毛利率相對(duì)較 低。目前國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)主要集中在上游采選方面，中游超細(xì)化粉末、下游高檔硬質(zhì)合金等高端產(chǎn)品仍處于追趕狀態(tài)。

供給：國(guó)內(nèi)資源優(yōu)勢(shì)顯著，未來(lái)增量有限

我國(guó)是全球鎢礦儲(chǔ)量、產(chǎn)量、消費(fèi)大國(guó)

鎢礦資源分布集中。根據(jù)USGS，2022年全球鎢儲(chǔ)量380萬(wàn)噸，其中中國(guó)180萬(wàn)噸（47.37%）、俄羅斯40萬(wàn)噸（10.53%），越 南10萬(wàn)噸（2.63%），產(chǎn)量方面，全球鎢產(chǎn)量為8.4萬(wàn)噸，其中中國(guó)7.1萬(wàn)噸（84.52%），越南0.48萬(wàn)噸（5.71%），俄羅斯 0.23萬(wàn)噸（2.74%）。從靜態(tài)儲(chǔ)采比看，現(xiàn)有鎢礦資源儲(chǔ)采比為45.23，我國(guó)儲(chǔ)采比為25.35，低于平均水準(zhǔn)。

全球鎢消費(fèi)主要集中在中國(guó)、歐洲、美國(guó)和日本，中國(guó)消費(fèi)量接近一半。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，中國(guó)鎢消費(fèi)量從2018年的5.80萬(wàn)噸 上升至6.33萬(wàn)噸(金屬量)，占全球鎢消費(fèi)總量一半左右。

行業(yè)集中度提升，指標(biāo)增速穩(wěn)定

業(yè)集中度提升，中小企業(yè)出清。我國(guó)自2002年對(duì)鎢礦開(kāi)始實(shí)施開(kāi)采總量控制，2004年對(duì)共伴生鎢礦實(shí)施了開(kāi)采量 控制，2017年由于鎢礦超采情況嚴(yán)重，工信部發(fā)布《鎢行業(yè)規(guī)范條件》 ，規(guī)定礦山建設(shè)、冶煉企業(yè)規(guī)模下限，中小 企業(yè)進(jìn)一步出清。根據(jù)中國(guó)鎢業(yè)協(xié)會(huì)，全國(guó)鎢精礦產(chǎn)能17.6萬(wàn)噸，主要集中在五礦有色、江鎢集團(tuán)、廈門鎢業(yè)、洛鉬 集團(tuán)、章源鎢業(yè)五大集團(tuán)。

指標(biāo)增速穩(wěn)定，主要集中在江西、湖南等地。2015-2022年指標(biāo)年化復(fù)合增速為2.56%，指標(biāo)控制相對(duì)穩(wěn)定，分省份 來(lái)看，指標(biāo)配額主要集中在江西（37.57%）、湖南（24.65%） 、河南（11.19%）等地。

國(guó)內(nèi)大型鎢礦分布密集，新增項(xiàng)目影響有限

全球鎢礦主要分布在環(huán)太平洋成礦帶，國(guó)內(nèi)鎢礦集中在中南部。全球鎢礦資源分布不均衡，主要分布在環(huán)太平洋成礦帶分布，占 比鎢礦總量超過(guò)1/2以上。我國(guó)中南部鎢礦床是世界鎢礦床分布最密集的地區(qū)，分布有朱溪鎢礦、 大湖塘鎢礦、柿竹園鎢礦、三 道莊鉬鎢礦床等8個(gè)超大型鎢礦床。國(guó)外主要鎢礦有哈薩克斯坦Boguty，英國(guó)Hemerdon，韓國(guó)桑東鎢礦，加拿大Sisson礦等大 型－超大型鎢礦?？偟膩?lái)看國(guó)外鎢礦儲(chǔ)量與我國(guó)相比仍有一定差距，新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)由于鎢價(jià)低迷存在資金壓力，且單體鎢礦缺乏成 本優(yōu)勢(shì)，目前來(lái)看國(guó)外鎢資源的開(kāi)發(fā)不會(huì)市場(chǎng)造成大的影響。

再生鎢利用率低于發(fā)達(dá)國(guó)家，2023年鎢礦進(jìn)口減少

再生鎢是全球鎢供給的的重要組成部分，我國(guó)回收利用率低于發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)江西省鎢與稀土研究院，目前全球鎢的供給由兩 部分組成，一是原生鎢精礦供應(yīng)，占比76%，其中66%成為最終的鎢產(chǎn)品，10%為生產(chǎn)過(guò)程中的廢料重新生產(chǎn)，剩余24%為鎢 的二次資源利用，如廢舊的硬質(zhì)合金、鎢材、合金鋼、鎢觸點(diǎn)材料以及催化劑等。我國(guó)尚未形成有效的再生鎢回收體系，廢鎢 回收率僅為鎢供應(yīng)料的10%，發(fā)達(dá)國(guó)家通常在30%以上。

2022年進(jìn)口鎢礦5900噸，2023年1-4月鎢礦進(jìn)口下滑。我國(guó)是鎢精礦進(jìn)口大國(guó)，2022年進(jìn)口約5900噸，較上年增加1.69%， 主要進(jìn)口來(lái)源為朝鮮、緬甸、玻利維亞、盧旺達(dá)等國(guó)。2023年1-4月我國(guó)進(jìn)口鎢精礦1368噸，較去年同期減少21.77%，原料 供給偏緊。

需求：高端制造或率先復(fù)蘇，光伏需求景氣

需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，硬質(zhì)合金和鎢材占比提升

求穩(wěn)步增長(zhǎng)，基本與經(jīng)濟(jì)周期保持一致。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，中國(guó)鎢消費(fèi)量從2018年的5.80萬(wàn)噸提升至2022年的6.33萬(wàn) 噸，其中2019-2020受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下降拖累有所下滑，2022年中國(guó)鎢消費(fèi)合計(jì)為6.33萬(wàn)噸，較去年下降2.62%。

硬質(zhì)合金占比最高，鎢材增速最快。硬質(zhì)合金占比58.0%，鎢材占比20.6%，鎢特鋼占比17.2%，鎢化工占比4.23%，硬 質(zhì)合金、鎢材占比分別較2018年提升1.55和0.50個(gè)百分點(diǎn)。從增速來(lái)看，2022年鎢材需求較去年增長(zhǎng)3.97%，主要受光 伏用細(xì)鎢絲需求拉動(dòng)，鎢化工較去年增長(zhǎng)2.80%，硬質(zhì)合金和鎢特鋼較去年下滑4%。

硬質(zhì)合金是應(yīng)用最廣泛的刀具材料

切削工具合金是硬質(zhì)合金的第一大應(yīng)用。鎢的碳化物具有高耐磨性和難熔性，硬度接近金剛石，因此常被用于硬質(zhì)合金中。根據(jù) 中國(guó)鎢業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，常用硬質(zhì)合金可以分類為切削工具合金、礦用工具合金、耐磨工具合金和其他硬質(zhì)合金，分別占比 45%/25%/27%/3%。

切削工具中硬質(zhì)合金綜合性能最優(yōu)。用硬質(zhì)合金來(lái)做刀具，它的硬度即使在1000度的高溫下也不會(huì)降低，切削速度每分鐘達(dá)到 2000米以上，比普通碳素鋼刀具高出100 多倍，比鎢鋼刀具也高15倍，用它制成的模具，可以沖壓300多萬(wàn)次，比普通合金鋼模 具耐用60倍。目前從經(jīng)濟(jì)性、適應(yīng)性、多樣性、工藝性等方面，硬質(zhì)合金都是綜合效果最優(yōu)的刀具材料。

國(guó)產(chǎn)替代成效明顯，產(chǎn)品升級(jí)大勢(shì)所趨

硬質(zhì)合金2017-2022年年產(chǎn)量年復(fù)合增速達(dá)8.15%。產(chǎn)量上，國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金產(chǎn)量從2017年的3.38增至2022年的5.0萬(wàn)噸， CAGR為 8.15%，其中2019年和2022年由于下游需求疲軟，硬質(zhì)合金企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大，產(chǎn)量下滑。

國(guó)產(chǎn)替代成效明顯，產(chǎn)品升級(jí)大勢(shì)所趨。據(jù)中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)，我國(guó)刀具市場(chǎng)總消費(fèi)規(guī)模從2020年的421億人民幣增長(zhǎng)到 2021年的477億元，國(guó)產(chǎn)刀具約339億元人民幣，占比71%，同比增長(zhǎng)17%；進(jìn)口刀具138億元人民幣，占比29%，同比增長(zhǎng)5.3%。

進(jìn)出口方面，2022年我國(guó)硬質(zhì)合金刀片出口額達(dá)19.68億元，近3年CAGR為14.82%，出口涂層刀片單價(jià)由8.8增至10.4元/片，從 雖然在單價(jià)較國(guó)外產(chǎn)品30元/片的水平仍有差距，但總體出口產(chǎn)品升級(jí)、進(jìn)口產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)明顯，此外我國(guó)加強(qiáng)鎢資源控 制也進(jìn)一步倒逼產(chǎn)品迭代。

高端制造或率先復(fù)蘇，鎢需求明顯改善

礦用工具合金主要應(yīng)用于能源與礦產(chǎn)開(kāi)采以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的工具制造，耐磨工具合金主要應(yīng)用在各種耐磨領(lǐng)域的工具或制 品，包括模具、耐磨零件等，大多數(shù)工業(yè)產(chǎn)品零件都是由模具成型制成的，與制造業(yè)景氣度息息相關(guān)。

今年以來(lái)，一季度整體處于景氣擴(kuò)張狀態(tài)，4月份制造業(yè)PMI整體跌落榮枯線以下，切削機(jī)床、挖掘機(jī)、汽車產(chǎn)量環(huán)比下滑 19.05%/42.81%/22.62%，5月PMI繼續(xù)低于榮枯平衡線，但分項(xiàng)目看，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)PMI分別為50.4%和50.5%，高于 上月0.3個(gè)和1.2個(gè)百分點(diǎn)，較上月有不同程度擴(kuò)張，大型企業(yè)PMI升至臨界點(diǎn)50%，高于上月0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為未來(lái)汽車制造、 工業(yè)機(jī)床、航空航天等領(lǐng)域或?qū)㈩I(lǐng)先復(fù)蘇，鎢作為“工業(yè)的牙齒”需求將有明顯改善。

產(chǎn)能擴(kuò)張疊加技術(shù)進(jìn)步，鎢絲金剛線未來(lái)可期

截止5月底硅料價(jià)格已低至118元/KG，下滑速度超出預(yù)期，未來(lái)鎢絲金剛線主要通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張和進(jìn)一步細(xì)線化保證優(yōu)勢(shì)。 產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，廈門鎢業(yè)全球領(lǐng)先。目前光伏鎢絲母線主要的供應(yīng)商為松下，廈門鎢業(yè)以及中鎢高新。國(guó)內(nèi)廈門鎢業(yè)和中鎢 高新建成產(chǎn)能達(dá)345億米/年，2023年下半年廈門鎢業(yè)年產(chǎn)600億米細(xì)鎢絲項(xiàng)目投產(chǎn)后國(guó)內(nèi)產(chǎn)能將達(dá)到945億米/年。 鎢絲母線細(xì)線化潛力巨大。為細(xì)線化方面，目前市場(chǎng)上切割光伏硅片的金剛石線主流線徑為36~40μm，接近高碳鋼絲的物理 界限。而廈門鎢業(yè)量產(chǎn)的鎢絲母線直徑已達(dá)到33-37微米之間（對(duì)應(yīng)金剛線型號(hào)在 28-32μm之間），未來(lái)仍有較大的細(xì)線化潛 力，有能力做到30μm以下。

預(yù)計(jì)2026年光伏鎢絲需求達(dá)1.07億公里

根據(jù) InfoLink，鎢絲母線約為常規(guī)高碳鋼母線售價(jià)的4-5倍，鎢絲金剛線約為常規(guī)金剛線售價(jià)的2-3倍，假設(shè)鎢絲金剛線（30μm） 售價(jià)降至80元/Km，碳鋼金剛線（36μm）價(jià)格為40元/Km，硅料價(jià)格高于180元/Kg 時(shí)，鎢絲金剛線切割仍有成本上的優(yōu)勢(shì)。 2026年光伏鎢絲需求將或達(dá)1.07億公里。我們對(duì)光伏鎢絲需求進(jìn)行測(cè)算，假設(shè)（1）光伏容配比為1.2；（2）光伏細(xì)線化趨勢(shì) 下，單位面積帶砂量減小，切割力降低，單位耗損逐步增長(zhǎng)，2024年達(dá)到60萬(wàn)公里/GW；（3）考慮鎢絲母線性能優(yōu)異，龍頭 企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)，鎢絲母線經(jīng)濟(jì)性中長(zhǎng)期有望超過(guò)碳鋼母線，2026年需求將達(dá)到1.07億公里，滲透率有望達(dá)到30%，2023-2026 年年復(fù)合增長(zhǎng)率為193.54%。

行業(yè)公司對(duì)比

廈門鎢業(yè)

業(yè)務(wù)介紹：公司2002年在上交所主板上市，旗下共有鎢鉬有色金屬制品、稀土、電池材料三大板塊，2022年毛利 貢獻(xiàn)分別為47.53%/10.39%/36.94%。其中鎢鉬板塊2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/毛利126.34/31.20億元，同比增長(zhǎng) 18.82%/9.63%，光伏領(lǐng)域持續(xù)景氣帶動(dòng)細(xì)鎢絲銷量同比增長(zhǎng)202.22%。根據(jù)公司業(yè)績(jī)快報(bào)，1至4月，公司細(xì)鎢 絲產(chǎn)品銷量為197.83億米，同比增長(zhǎng)301.7%，環(huán)比增長(zhǎng)48.5%；光伏用細(xì)鎢絲產(chǎn)品銷量為157.78億米，同比增長(zhǎng) 694.8%，環(huán)比增長(zhǎng)78.1%.

礦山儲(chǔ)量豐富，新項(xiàng)目投產(chǎn)后自給率進(jìn)一步提升：公司擁有三家在產(chǎn)鎢礦企業(yè)（洛陽(yáng)豫鷺，寧化行洛坑，都昌金 鼎）和一家在建鎢礦企業(yè)（博白巨典），項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)年采、選生產(chǎn)規(guī)模鎢礦石66萬(wàn)噸，合計(jì)產(chǎn)量將達(dá) 到9000-10000金屬噸。

產(chǎn)能產(chǎn)量：公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品擁有約8000噸/年的產(chǎn)能，光伏用細(xì)鎢絲產(chǎn)能已達(dá)50億米/月。

未來(lái)規(guī)劃：公司下半年將建成年產(chǎn)600億米光伏鎢絲項(xiàng)目，1000億米光伏用鎢絲產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目已取得環(huán)評(píng)批復(fù)， 預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)，此外還有年產(chǎn)210萬(wàn)件整體刀具生產(chǎn)線項(xiàng)目、年產(chǎn)2000萬(wàn)片刀片毛坯生產(chǎn)線項(xiàng)目將在今年投產(chǎn)。

中鎢高新

業(yè)務(wù)介紹：公司是中國(guó)最大的硬質(zhì)合金綜合供應(yīng)商，其“鉆石牌” 硬質(zhì)合金被評(píng)為“中國(guó)名牌”產(chǎn)品，產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市 占率接近 30%，株洲鉆石的品牌知名度逐步提升，已進(jìn)入歐洲十大知名刀具品牌，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。 2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)130.80/5.35億元，同比增長(zhǎng)8.16%/1.32%，其中刀片及刀具產(chǎn)品毛利貢獻(xiàn)為49.89%。

托管礦山有望注入上市公司體內(nèi)：公司共管轄香爐山、柿竹園、遠(yuǎn)景鎢業(yè)、瑤崗仙、新田嶺五座鎢礦，合計(jì)資源量 118萬(wàn)噸，占全國(guó)查明鎢資源量的11%，未來(lái)?xiàng)l件滿足后有望注入上市公司體內(nèi)。

產(chǎn)能產(chǎn)量：公司整體的數(shù)控刀片產(chǎn)能約在1.2億片左右，整體刀具產(chǎn)能約1000萬(wàn)支，PCB微鉆產(chǎn)能約5.5-6億支。除 此之外，100億米高強(qiáng)度光伏用鎢絲項(xiàng)目產(chǎn)能正在逐步釋放。2022年硬質(zhì)合金產(chǎn)品產(chǎn)量超過(guò)1.4萬(wàn)噸，位居世界第一， 數(shù)控刀片產(chǎn)量超過(guò) 1.3 億片，約占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的 23%。

章源鎢業(yè)

業(yè)務(wù)介紹：公司主要從事鎢精礦的采選及以鎢為原料的仲鎢酸銨、硬質(zhì)合金等產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，建立了從鎢上游探 礦、采礦、選礦，中游冶煉、制粉，下游精深加工的一體化生產(chǎn)體系，是國(guó)內(nèi)擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的廠商之一。 2022年 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)32.03/2.03億元，同比增長(zhǎng)20.23%/23.24%。

資源儲(chǔ)量：公司擁有 6 座采礦權(quán)礦山，8 個(gè)探礦權(quán)礦區(qū)，根據(jù)公司所轄礦權(quán)在江西省自然資源廳最新備案數(shù)據(jù)， 公司保有鎢資源儲(chǔ)量 9.46 萬(wàn)噸，錫資源儲(chǔ)量 1.76 萬(wàn)噸，銅資源儲(chǔ)量 1.28 萬(wàn)噸。

產(chǎn)量：公司2022年鎢精礦開(kāi)采配額5480噸，鎢、錫、銅總產(chǎn)量5276.47噸；公司鎢粉產(chǎn)能為15000噸/年，碳化鎢粉 為13100噸/年，據(jù)中國(guó)鎢業(yè)協(xié)會(huì)2022年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年公司鎢粉產(chǎn)量排名國(guó)內(nèi)行業(yè)第一，碳化鎢粉產(chǎn)量排名 國(guó)內(nèi)行業(yè)第二。

未來(lái)規(guī)劃：2023 年公司計(jì)劃銷售收入33億元，全資子公司公司贛州澳克泰拓展銷售渠道，加快向航空航天等行業(yè)布 局，同時(shí)進(jìn)一步拓展東南亞及歐美市場(chǎng)。